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7月11日，果下科技收到证监会关于本次境外上市的备案反馈意见，具体反馈如下：
一、补充说明公司及下属公司经营范围是否涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》领域。
二、补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况。
三、补充说明已实施的股权激励方案合规性，包括具体人员构成及任职情况，参与人员与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，以及价格公允性、协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况，并就其是否合法合规、是否存在利益输送出具明确结论性意见。
四、补充说明本次拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形。
在新能源行业蓬勃发展的当下，储能领域成为了资本市场的新宠。果下科技，一家以“AI+储能”为卖点的企业，正积极筹备赴港上市。然而，在其光鲜的业绩数据与市场宣传背后，隐藏着诸多亟待解决的问题，这些问题可能成为其上市之路上的绊脚石。
一、经营层面：激进转型与客户依赖的双重困境
（一）业务转型激进，风险加剧
果下科技成立于2019年1月，起初业务以欧洲户用储能为主，2022年该部分业务占比达72.1%。但到了2024年，其收入结构发生了巨大转变，中国大型储能业务占据了主导地位，占比飙升至79.9%，销量更是增长了27倍。这种快速的业务转型看似抓住了行业趋势，实则蕴含着巨大风险。
储能行业当前呈现出“户储退潮、大储兴起”的态势。大储市场虽然前景广阔，但政策依赖强、回款周期长且毛利率低。果下科技迅速切入大储市场，却未能建立起稳定的销售渠道和强大的技术壁垒。2024年，其大型储能销量虽大幅增长至1653.70MWh，但毛利率却低至11.9%，与户用储能业务26%的毛利率形成鲜明对比，陷入了“量增利跌”的困境，同时也加剧了现金流紧张的局面。
一旦国内新能源补贴政策收紧，或者电网投资出现放缓，果下科技高度依赖的大储业务极有可能遭遇断崖式下滑。此前，南都电源就因行业价格战、地方补贴暂缓等因素，在2024年营收骤降45.56%，亏损高达14.97亿元。果下科技在客户集中度远超南都电源、净利率仅为4.80%的情况下，面临着同样甚至更为严峻的行业风险。
（二）客户依赖严重，变动频繁
招股书显示，2022-2024年，果下科技前五大客户收入占比虽从98.9%降至66.5%，但第一大客户收入占比在这三年间分别为30.9%、66.5%和27.9%，仍远超多数储能企业，大客户依赖问题十分突出。
更为不利的是，公司客户变动频繁。2023年有四家客户为当年新合作对象，而2024年占比27.9%的最大客户中机国际工程设计研究院有限责任公司，若减少订单，果下科技的营收将受到直接冲击，面临大幅下滑的风险。
二、财务层面：盈利能力滑坡与现金流危机
（一）盈利能力持续下降
从招股书数据来看，2022-2024年，果下科技的毛利率从25.1%降至15.1%，2024年更是骤降11.6个百分点。其中，大型储能系统毛利率从31.4%跌至11.9%，成为毛利率下滑的主要原因。这背后，行业激烈的价格战是罪魁祸首。2024年，储能电芯均价下跌29%，但果下科技由于缺乏有效的技术或成本优化手段，无法抵御这一冲击，盈利能力大打折扣。
同期，公司净利润率也从17.1%降至4.8%，远低于宁德时代储能业务约10%的水平。招股书中未详细披露电芯采购的成本控制措施，反映出其在供应链中议价能力薄弱，难以通过成本端的优化来提升盈利能力。
（二）现金流状况堪忧
在经营现金流方面，2022-2024年，果下科技经营现金流净额分别为-3032万元、-7291万元和373万元，三年中两年为负，仅2024年实现微正，长期依赖融资活动维持运营。截至2025年2月末，公司计息借款高达3.34亿元，而现金及等价物却仅有2256万元，现金短债比低至0.07，偿债压力巨大。
应收账款方面同样问题重重。2023-2024年，贸易应收款占营收比例超50%，2024年末更是达到5.2亿元。这表明公司收入增长并未有效转化为回款，存在提前确认收入、业绩虚胖的嫌疑。与同行阳光电源通过严格信用管理将应收占比控制在30%以下相比，果下科技的财务管理水平明显落后。
此外，在债务高企的情况下，公司还在2024年末向熟人提供了5775万元的非业务贷款，占现金流的四分之一。这种行为可能构成“资金占用”，涉嫌违反港交所《上市规则》中关于关联交易披露的要求。若未严格申报，将被认定为重大治理瑕疵，公司的资金流向无疑将成为IPO审核的重点关注对象。
三、高管团队层面：经验不足与关系网隐忧
（一）行业经验匮乏
果下科技的六名执行董事中，冯立正（90后）、张晰（1989年）、刘子叶（1988年）大多在2022年后才快速升任，在储能行业的经验积累较为浅薄。财务总监王振淋来自房地产行业，曾任职于华润置地、世茂集团等，在技术驱动的储能市场中，缺乏与之相匹配的专业知识和经验。与宁德时代、阳光电源等头部企业以技术专家领衔管理的模式相比，果下科技在“技术+管理”双轮驱动方面明显滞后。并且，2025年2月五名执行董事突击上任，也显示出管理层稳定性不足的问题。
（二）关系网操控风险
公司股权结构存在诸多疑点。招股书披露，冯立正、刘子叶、张晰合计持股58.54%，被列为控股股东，但未明确是否签署一致行动协议。这种模糊的安排极易导致决策分歧或控制权争夺，而港交所对实际控制人和一致行动人的披露要求极为严格，果下科技的控股权透明度问题触碰了监管红线。若不能澄清一致行动关系，通过港股严格治理审核的希望十分渺茫。
此外，冯立正的老领导陈俊德低价入股获利一事备受关注。陈俊德持股15.49%，按公司最新60亿元估值计算，其股权价值约9.29亿元，而入股成本仅约500万元。陈俊德于2019年4月通过定向增发获得股份，当时公司估值处于低位，如此低价入股的安排难免引发利益输送的疑虑。陈俊德作为无锡特钢和润达光伏的实控人，与冯立正存在校友及上下级关系，进一步加深了关系网操控风险的质疑。这种低价入股是否涉及资产评估瑕疵，是否隐藏未披露的关联交易，都可能引发监管机构的深入审查。
果下科技虽凭借“AI+储能”的概念在市场上崭露头角，且营收在短期内实现了大幅增长，但从公司经营、财务状况到高管团队，都存在着不容忽视的问题。在港股市场对企业上市审核愈发严格的背景下，果下科技若想成功上市并在资本市场站稳脚跟，必须妥善解决上述诸多挑战，向投资者和监管机构展现出其真实的价值与可持续发展的潜力。
声明：本文由AI大模型生成。市场有风险，投资需谨慎
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责任编辑：常福强
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